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【群益證券（香港）研究部董事╱曾永堅】

港股近期主要受三大憂慮所困擾，1)市場增加對中國經濟能否成功轉型的關注，衍生憂慮中國經濟增長放緩潛在失序的風險以及重燃地方債務問題與影子銀行活動潛在的危機會否失控而爆發的擔憂；2)美國十年期公債殖利率自2013年5月22日後明顯抽升，引發債市會否陷進失序式震盪的疑慮；3)日本債務問題最終會否演變為另一場債務危機。

儘管市場早於匯豐發佈其編制的5月份中國製造業採購經理指數(PMI)初值後普遍已預期中國經濟第二季的下行風險增加，另新領導層再表達其對經濟下行有較高容忍度的訊息後，市場普遍亦對中國經濟今年的增長速度高於去年難寄予期望，但港股近日的跌勢，反映投資人普遍對國際貨幣基金組織(IMF)及經合組織(OECD)調降中國經濟成長率表現一定程度的憂慮。

IMF及OECD不約而同於5月29日各自調降中國2013年經濟增速預估至7.75%及7.8%，前者憂慮中國出口將受累外需疲弱而目前經濟轉型未果，令整體增速下降，而OECD亦認為全球不確定的環境加上中國內需轉弱，成為拖累中國經濟增長的主要因素。事實上，兩大機構對目前中國經濟形勢的看法，擴大市場對中國經濟潛在問題的憂慮。

我們認為中國經濟在結構轉型的過程當中，而在新領導層對短期經濟增長下行的容忍度提高的背景下，中國經濟增長率由過去三年的8至10%區間下移至未來數年的7%至8.5%已屬市場共識，令到市場最感不安或增加憂慮情緒的是，中國經濟結構失衡的困局似呈現深化的跡象，尤其貨幣供給增長未能受惠實體經濟。

市場刻下最關心的問題最就是中國近年大量增加社會融資，主要被房地產相關領域及地方政府平台用作〔借新還舊〕而吸納，突顯出經濟增長依賴房市與政府基建投資、中國房市泡沫、影子銀行活動危機、地方債務問題這個惡性循環趨向惡化的困局。

美國十年期公債殖利率自2013年5月22日後再上破2%水準，至5月28日更上升至2012年4月上旬以後的最高水準。今年5月22日為美國聯準會發佈4月30/5月1日議息會紀錄的日期，同日聯準會主席於國會回應議員追問時表示，於未來數次議息會可能針對現行量化寬鬆政策作檢討，但一切視乎經濟數據表現。早前聯準會釋放有關退出政策的訊息，引起投資市場各種揣測，實為近期導致美國公債市場表現震盪的主要原因。

筆者早前已指出美國殖利率的走向，為今年投資市場的主要風險之一。儘管美國公債殖利率步進今年以後已面臨較多推升的因素，包括中國可能減少買債以及美國本身的債務問題，但現階段，市場對聯準會的退出政策預期，於牽動殖利率變動的影響程度佔有較大的比重。

目前市場對美國經濟前景的看法以及聯準會就退出政策時間表與佈局方式的預期，成為短期內主導美國公債殖利率會否進一步趨升的關鍵，而美國經濟現況與前景，亦是影響聯準會決定何時退出政策的主要考量，兩者相互影響與牽動，顯示出較複雜的形勢導致目前投資市場感到迷惑。

基於全球主要央行自2008年美國爆發金融海嘯後，皆實施進取的傳統及非傳統寬鬆貨幣政策，過去近三年的歐債危機困擾，促使泛濫的全球流動性，不少停泊美債領域，令美國十年期公債殖利率於2012年7月下旬曾跌至1.39%的低水準，並自2012年4月中旬至2013年5月22日大部份時間於2%以下游走，反映若市場一旦對美債殖利率將開展回升趨勢的預期達到共識，初期內勢將令美債市場面臨較大的賣壓。

美公債殖利率未來一旦呈現急速趨升的壓力，股價價值將因貼現率趨升而下跌，削弱港股吸引力。加上，市場普遍對中國經濟結構失衡風險增長的擔憂未見舒減，預計短期內投資人普遍偏向採取審慎態度，預估恆生指數短線活動區間於22000至23200點。

（筆者為證監會持牌人士，沒持有上述股份任何權益）

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